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核心结论:①a股估值水平周期性波动，当前PE/PB、股债收益比、风险溢价率等指标处于周期底部。②A股每3-4年有一个低谷，背后是经济周期的循环。目前经济正走向复苏初期，a股走势向好。③稳增长政策持续加码，年内第二波增长缓慢展开，优先考虑经济高增长，如数字经济+新能源。

股票市场的周期性规律

近期市场受疫情扰动出现了一些波折，但我们认为目前稳增长政策仍在加码，10月份以来的第二波行情仍在路上。把眼光放长远一点，从周期的角度来看，目前a股的性价比很高。

1.a股估值的周期循环

a股估值水平周期性波动，目前处于历史低位。从历史上看，a股的估值具有明显的周期性特征。2005年以来，所有a股的PE和PB(LF，下同)估值波动较大，从中长期来看，a股估值整体趋势是下降的。但中短期来看，a股估值仍回归均值，2005年以来PE和PB中枢分别为21.4倍和2.4倍。目前，截至2022/11/25，所有a股估值都已回落至历史低位，2005年以来自下而上的PE/仅为16.8倍/28.8%，自下而上的PB/仅为1.6倍/8.0%。行业层面，大部分a股行业估值较低。从PE估值来看，31个申万一级行业中，2005年以来有24个行业的PE分位数低于50%，其中17个行业甚至低于30%；从PB估值来看，31个申万一级行业中，2005年以来有27个行业的PB分位数低于50%，其中有21个行业低于30%。所以目前a股的估值已经很低了。在周期性规律下，a股及大部分行业未来估值提升空间较大。

a股的估值分化也有周期性，目前国企估值偏低。除了绝对估值和相对估值，市场近期对a股的估值结构，尤其是国企和民企的估值分化也比较关注。11月21日，证监会主席易会满在2022金融街论坛年会上提出“要把握不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立中国特色估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，引发了市场对国有上市公司估值普遍偏低的讨论。我们分别用中证国企指数和中证私企指数代表两组。目前中证国企指数PE/成立以来的分位数仅为11.0倍/16.4%，而中证民企指数为38.3倍/44.8%。从相对变化来看，从中长期来看，a股国企估值相对于民企有所下降，但不代表没有周期性波动。目前中证国企指数/中证民企指数估值处于周期底部，a股国企估值有一定提升空间。当然，估值与基本面密切相关。提振估值，需要提高国有上市公司的质量，这也是易行长提到国有上市公司要“练好内功”的主要原因之一。

2.a股走势的周期循环

a股整体的周期循环:每隔3-4年就有一个低点，背后是经济周期的循环。回顾2005年以来a股的历史可以发现，a股每3-4年就有一次大底。以投资者最熟悉的上证指数为例，自2005年以来，分别在2005年6月、2008年10月、2012年12月、2016年1月和2019年1月出现了五次历史底部。如果用沪深300或者万得全A指数来刻画的话，五次探底的时间和上证指数基本一致。市场的这种3-4年的周期与实体经济中库存的3-4年周期相吻合，股价往往会同步或略超前于库存周期触底。我们用工业企业产成品库存指数来描述库存周期。自2000年以来，中国经济经历了五次完整的库存周期，五次库存触底分别是2006年6月、2009年7月、2012年12月、2016年7月和2009年11月。从历史上看，库存的平均周期为39个月，其中涨跌的平均周期分别为21个月和18个月。本轮库存周期始于2019年11月，高点出现在2022年4月。根据历史上库存周期的平均持续时间，推断当前库存周期可能在23Q1触底。

从投资时钟来看，经济走向复苏初期，a股走势向好。在将经济周期判断应用于资产配置时，我们使用了投资时钟理论。根据投资钟改进版的分析，投资钟完成一圈大约需要三年半的时间。大类资产的轮动顺序是债牛-股牛-商品牛-现金牛。其中，股市往往在经济进入滞胀期和衰退前期下跌，衰退后期开始企稳。衰退后期的标志是宏观政策变得宽松。此时，虽然基本面仍在下行，但政策逐渐加码，投资者开始重拾对经济复苏的信心，股市进入牛市。复苏初期，债券牛市趋于结束，股票牛市持续。

对于本轮牛熊周期，我们早在《曲线完整，枉直-2022中国资本市场展望-2021211》和《展望22年:我们的三个特别判断-2021219》中就已经做出了定性判断:“2022年是牛市的休止符”和“如果明年股票基金指数回到历史平均水平，那么从现在到明年，这些谨慎的推论是基于经济周期和股市牛熊规律的推演。

回顾2020年以来投资时钟的变化:2020年3月实际GDP增速触底，通胀仍处于低位。20/03-20/12是投资时钟的恢复期；21年通胀开始上升，但二季度实际GDP年化增速高于一季度，21年上半年整体处于过热期；然后经济增速下降，通胀升至高点，投资时钟进入21年下半年的滞涨期；从2001年底开始，经济下行进入后期，通胀开始下降，属于投资时钟中的衰退前期。21年下半年以来股市持续调整的背后原因是投资时钟进入滞涨期和衰退前期。

目前投资时钟正在进入衰退后期。去年12月，中央经济工作会议标志着一个积极的政策转向。4月29日，中共中央政治局会议进一步明确表示，这一政策正在加码。积极的政策转向标志着经济周期进入衰退后期。22Q3 GDP增速同比回升至3.9%，但仍低于19年中央水平。随着防疫政策的不断优化和房地产政策的积极转向，中国经济正从衰退后期走向复苏初期，股市走势向好。

与股市周期相对应，a股投资回报率也有均值回归。股市的周期性波动反映的是权益类资产的回报率，即平均投资回报率。我们从股指和股票基金的角度，通过计算年化收益率来描述a股权益类资产的收益率。如图12和图13所示，沪深300指数和股票基金指数的3年滚动年化收益也是围绕一个中枢上行周期波动。如果选择2005年为起点，截至2022/11/25，沪深300平均三年滚动年化收益率为9.1%，而沪深300最新三年滚动收益率仅为-1.1%；股票基金指数的数据历史始于2004年，所以计算的3年滚动年化收益率数据始于2007年。有数据以来，股票基金指数平均3年滚动年化收益率为15.2%，而普通股票基金指数最新3年滚动收益率仅为8.6%。回过头来看，从权益类资产的平均回报率来看，a股未来也有较大的上涨空间。

第二波行情还在路上。

目前a股估值处于底部，政策持续加码，年内第二波上涨正在慢慢展开。我们在《迎接第二波机会——2022-2021 08四季度股市展望》中从牛熊周期、估值、基本面等维度对市场进行了分析，提出a股有望在年内迎来第二次机会。估值方面，与过去五轮牛熊周期的大底部相比，4月底和10月底a股的估值、风险溢价、股债收益比、破净率等指标已经处于大底部区域。详情见表1。从基本面指标来看，根据2005年、08年、12年、16年、19年五次市场底部的经验，底部反转伴随着五个先行指标中的三个或三个以上的企稳。目前货币政策、财政政策、制造业景气、汽车销量四项指标有所回升。最近几个月，房地产累计销售面积同比也趋平。基本面指标的回暖印证了a股4月底和10月底形成的底部是坚实的。

目前货币、房地产、疫情政策都在改善。一是稳增长政策持续落地。11月25日，央行宣布全面下调RRR 0.25个百分点，释放了约5000亿元的长期资金。11月8日，中国银行间市场交易商协会发布支持民营企业债券融资的“第二支箭”，将有助于民营营房企业恢复融资功能。预计可支持2500亿元左右的民营企业债券融资，根据情况可进一步扩大。11月23日，央行、银监会公布《关于做好金融支持房地产市场平稳健康发展有关工作的通知》，围绕房地产融资、“物业交付担保”、问题房地产企业风险处置等6个方面提出16条措施。11月11日公布了优化防控工作的20条措施，增强了防控的科学性和精准性，最大限度地降低了疫情对经济的影响。我们认为，随着稳增长政策生效，有望推动国内宏微观基本面回暖，年内第二波行情正在缓慢展开。

优先考虑经济高增长的，比如数字经济+新能源。在产业结构方面，中共二十大报告为中国未来发展指明了长期方向。我们认为低碳化、数字化、安全是未来中国工业发展的重点。目前，数字经济和低碳经济在蓬勃发展中更值得关注。

在数字经济方面，智慧城市建设有望成为重要催化剂。从宏观政策来看，数字经济已经成为重塑经济增长的重要抓手。构建数字经济快速发展的坚实基础，推动智慧城市等数字经济的应用场景。10月28日，国家发改委主任何在国务院关于数字经济发展情况的报告中提出，适度超前部署数字基础设施，提升数字公共服务水平，整体推进智慧城市和数字乡村融合发展。智慧交通是智慧城市的首要落地方向。近期，互联网巨头和运营商正在深化合作，大力推进智慧城市的应用。比如腾讯和联通成立新的合资公司，加强智慧社会建设；与JD.COM移动达成战略合作，重点发展平台型智慧城市和数字政府。中国的交通基础设施和车辆的智能化程度正在不断提高，许多地方正在铺开应用试点，智能交通系统正在逐步建设。据36Kr研究院预计，到2030年，中国智能交通市场规模将超过10万亿。从盈利角度，结合海通行业分析师观点和Wind一致预期，预计22/23年电子行业净利润同比增长0%/20%，计算机同比增长10%/30%，通信同比增长15/20%。从估值和配置来看，目前数字经济相关行业估值处于较低水平:目前电子PE是过去13年的30倍和12%；计算机的PE是50倍30%分；交流率25次，百分位数0.4%。从基金配置来看，基金电子行业公募超配比例为自由流通市值1.4个百分点，13年占比29%；计算机超配比例为-1.3个百分点，配3%；电子的超配率为-0.4个百分点，在47%百分位。

低碳经济，关注风电光伏、储能和智能新能源汽车。除了数字经济，“3060”双碳目标下的中国低碳经济相关产业仍是发展重点。目前新能源产业链的繁荣还在。乘联会数据显示，10月新能源乘用车零售额达到55.6万辆，同比增长75.2%。国家能源局表示，第二批冯光基地项目已陆续开工，第三批项目正在审核中。我们认为这将促进光伏风电装机容量的持续增加。10月份，光伏装机量同比增长50%。随着光伏风电装机容量的增加，储能也会有所发展。中关村储能产业技术联盟预测，21-25年我国电化学储能累计装机容量将达到64%。从盈利角度，结合海通行业分析师观点和Wind一致预期，预计22/23年新能源汽车板块净利润增长75%/40%，光伏板块增长40%/40%，储能板块增长100%/100%。从估值来看，目前新能源板块经过前期调整，估值并不高。目前光伏风电的PE(TTM)为25.6倍，低于19年平均水平35倍，新能源汽车为21.5倍，低于19年平均水平35倍。

风险:通胀持续大幅上升，国内外宏观政策收紧。